零售行業曾經風光無限，但光環正在褪去。

家電銷售巨頭蘇寧電器預計凈利潤同比下降29.49%，卜蜂蓮花上半年虧損凈額達7870萬元，成商集團凈利潤下降28.6%，人人樂上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損5500萬元~6500萬元……隨著半年報披露，零售行業的危機浮出水面。

A股市場先知先覺，目前零售板塊估值已經與2008年低點持平。[注冊香港公司程序]曾經是機構心頭好的零售股，遭遇了基金無情的拋棄。

在最低迷的時刻，產業資本卻頻頻出手，茂業系買入大商股份4.5%股權、永輝超市二級市場買入人人樂216萬股、湖北首富閻志買入漢商集團4.29%股份。產業資本積極行動，與基金的冷漠撤退形成了鮮明對比，那么，產業資本的增持是否意味著這些企業已具備長期投資價值？基金經理如何理解產業資本的行為？

產業資本頻頻出手抄底

近期，產業資本頻頻出手抄底零售股。

7月27日，茂業系買入大商股份4.5%的股份；8月6日至8月13日，開元投資副董事長曹鶴玲耗資6000多萬元買入開元投資1172.83萬股；8月10日，湖北首富閻志買入漢商集團4.29%的股份；8月16日，福建豐琪投資舉牌東百集團。與此同時，文峰股份、王府井、南京中商等零售公司紛紛被大股東增持。

2011年12月，[注冊香港公司費用]浙江民企新光控股舉牌中百集團，新光控股總裁虞云新表示：“我們希望與中百集團展開合作，實現產業資本與商業資本的對接。”

在更早的2011年3月，銀泰系在二級市場上增持鄂武商A，使得鄂武商大股東武商聯與銀泰系展開了控制權爭奪戰，在4個月的時間里，鄂武商大股東尋找到7位一致行動人、重組停牌一次，最終以至少逾10億元的現金代價暫時穩住大股東地位。

即使競爭對手之間也在買入對方股票，2012年半年報顯示，永輝超市在二季度買入人人樂216萬股。

看中資產重估價值

茂業系、銀泰系等產業資本頻頻出手抄底零售股，最重要的原因是看中這些公司的物業處于較好商業地段或其具有的渠道價值。

博時基金特定資產管理部副總經理萬定山表示，現在很多零售股估值便宜，具有資產重估價值，即這些零售公司的資產已等于甚至超過其市值，而且其資產還能產生現金流，賬面上也還有現金。

大成基金行業研究員張君孺表示，雖然零售業短期面臨困境，零售股整體被低估并處于底部，在未來，經濟一旦好轉，零售公司業績也會好起來；而且，商業零售公司現金流非常充沛，一些公司股價與經營性凈現金流的比值為六七倍，也就是說，從現金流的口徑看，產業資本把錢投下去，六七年就能收回成本。另外，被產業資本舉牌的公司都擁有較好的物業，并處于核心商圈，因此，其資產具有較高重估價值。

另一家基金公司的基金經理也表示，產業資本可以拿5年、10年，放在這個時間區間看，這些商業公司完全具有重估價值。

以茂業大舉增持的大商股份為例，截至2011年底，大商股份擁有百貨門店88家，自有物業面積達到150萬平方米，在東北和河南市場規模排名第一，年銷售304億元，市值只有120億元左右。有研究員測算認為，假設商業物業每平方米1萬元，從凈資產價值法的角度，大商股份每股合理估值為60元。

鄂武商也有地處優質商圈的物業。資料顯示，鄂武商在解放大道武漢廣場商圈擁有3家百貨店，合計建筑面積約20萬平方米。前門為過江地鐵出站口，后門為已經開通的高架城鐵，地段極為優越。再加上2011年開業的位于同一商圈的武漢摩爾，鄂武商已經占據了武漢市最優質的商圈，并形成局部的商圈壟斷。

祝義才獲得控制權的南京中商也占據了南京核心商圈。有研究員表示，南京中商自有物業面積30萬平方米，其中南京中央商場自有門店面積6.3萬平方米，按照每平方米4萬元計算，該物業價值24億元，再考慮南京中商持有的南京太平洋百貨、淮安店、徐州店等自有物業價值，南京中商自有門店價值就在60億元左右，目前南京中商市值僅39.36億元。

對于增持人人樂，[香港公司做賬報稅]永輝超市高管在接受媒體采訪時也表示，買入是為了長期投資，看好人人樂的網點資源并希望可以“做朋友”，未來永輝超市還可能繼續增持人人樂。

事實上，除了產業資本，基金等金融資本也認可部分商業零售公司具有資產重估價值，這其中尤其是自有物業較多，并占據某些城市核心商圈的百貨公司更有機會。

有些公司已經占據了非常好的商業地段，并且擁有自有物業，而這一地段已不能再建商業百貨大樓，這些公司具有無可復制的要素，而其市值要遠遠低于物業價值，比如重慶百貨。

意在爭奪控股權

產業資本頻頻舉牌、增持的另一個原因是，這些商業零售公司股權結構分散，產業資本有意爭奪控股權。

萬定山表示，一般情況下，被舉牌的公司股權結構會比較分散，產業資本舉牌，對這些公司的治理結構和業務改善可能會有相應動作。張君孺也認為，產業資本除了財務投資之外，也有爭奪公司控股權的目的。

縱觀近年舉牌商業零售公司，以茂業百貨最為成功。2005年，原成商第一大股東迪康集團自愿轉讓股權，茂業系成功收購成商集團；2008年四季度，茂業舉牌渤海物流、深國商、商業城3家上市公司。其中，茂業為了獲得對渤海物流的控制，與其原大股東新長江投資溝通協商后，新長江投資又主動轉讓了7%股權，茂業成功控制了渤海物流。不過，茂業舉牌深國商和商業城遭到了兩家公司大股東的抵制，在無法獲得控制權的情況下，茂業逐漸減持了深國商，茂業獲得了超過300%的回報。

茂業實際控制人黃茂如曾表示，茂業頻頻舉牌主要是趁市場處于低點、A股跌至1600點左右做出的決策，同時也是看好同行業公司的發展。

此外，在2011年，銀泰百貨在二級市場舉牌鄂武商A，其控股股東武商聯也和銀泰百貨展開了鄂武商A的控股權爭奪戰。

招商證券零售研究員楊夏也表示，產業資本舉牌和增持，一般是“一顆紅心，兩手準備”：對于股權分散的公司，產業資本最希望拿到控股權；否則，就充當財務投資的角色。

“大商股份營業收入很高，利潤卻很低，未來有提升空間。”茂業系相關負責人張鳳偉在接受證券時報記者采訪時表示。至于投資目的，張鳳偉表示，茂業是基于股票研究進行的財務投資。

數據顯示，2011年大商股份收入位居A股零售類上市公司第二名，營業收入約有300億元，其凈利潤率僅有0.9%，市銷率在同行中最低。

此外，還有基金公司研究員表示，產業資本的目標公司除了股權分散，還存在管理問題，一旦產業資本成功獲得控股權，通過改善公司治理，提高經營效率，目標公司的價值也會獲得重估。

以成商集團為例，茂業在獲得成商集團控制權后，成商集團效益曾明顯提升。數據顯示，在被茂業整合前一年，成商集團凈利潤率僅0.84%，在被茂業整合后，成商集團2011年的凈利潤率接近10%，茂業國際2011年凈利潤率為6%。

遠水難解近渴 基金冷落零售股

雖然認可部分零售公司的資產重置價值與長期投資價值，多數基金經理仍表示短期內不會介入零售股，原因何在？

多位基金經理表示，零售股現在正面臨較大壓力，除了今年宏觀經濟下滑帶來的負面影響，零售業還面臨商業模式更新和競爭加劇等負面因素；另一方面，由于基金有業績壓力，與產業資本投資的出發點和時間期限不同，因此，在看不到中短期利好和業績大幅上漲時，基金難以出手投資零售股。

深圳一家資產管理規模前10的基金公司的基金經理表示，產業資本抄底，一是看中商業公司的物業重估價值，二是爭奪控股權，作為金融資本的基金看中的卻是這些公司二級市場的表現，當然，產業資本在二級市場頻頻舉牌也是一件好事情，說明產業資本的價值觀和基金不一樣，但是最終會使這個市場達到均衡。

上述資深基金經理還表示，基金投資受時間限制，一般基金選擇投資標的會看1年業績，再看長遠一點的，基金經理也就看到第2年，在兩年時間內，如果看不到零售業績有增長，“如果耗在這上面，基金業績不好，老板也會開掉我”。另一方面，在二級市場，無論是普通投資者，還是基金經理，都希望看到趨勢性的東西，但目前卻看不到零售板塊上漲的趨勢。

另一家基金公司的機構投資部負責人說：“我們的考核和產業資本不一樣，產業資本的投資期限最短也在5年左右，但是基金經理考核短期是1年，中長期也就是3年，久期約束不同，因此，基金的投資模型和產業資本不一樣。”

楊夏認為，基金和產業資本的訴求不同，基金投資偏重于短期，更希望看到利潤增長，但產業資本看重置成本，一般會買入自有物業較多的公司，或取得控股權后改變公司經營，提高效率。

不過，也有業內人士表示，如果把時間拉長看，未來產業資本增持或舉牌的公司有戲，因為重置成本基本上就是二級市場的底線。