新年將至，滬深股市大門外800余家在審企業(yè)倍感寒意——IPO窗口重啟遙遙無期，而不少企業(yè)的業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)大幅度下滑，基本面的重大變化更增添了發(fā)行上市的不確定因素。

多位接近監(jiān)管層的人士告訴《第一財(cái)經(jīng)（微博)日?qǐng)?bào)》，[注冊(cè)百慕大公司]證監(jiān)會(huì)或出臺(tái)政策鼓勵(lì)排隊(duì)IPO企業(yè)自愿申請(qǐng)新三板掛牌。短期內(nèi)這不失為一個(gè)疏導(dǎo)化解IPO“堰塞湖”的辦法，而從長(zhǎng)期來看，新三板有望成為多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，為中小企業(yè)提供一個(gè)更匹配其風(fēng)險(xiǎn)特征的融資市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)人士在一個(gè)月的時(shí)間里至少兩次向證監(jiān)會(huì)高層提出相同的建議。一次是在證監(jiān)會(huì)副主席姚剛與機(jī)構(gòu)座談期間，另一次則是近日國(guó)泰君安總裁陳耿直接向在上海調(diào)研的證監(jiān)會(huì)主席郭樹清建言。

“證監(jiān)會(huì)對(duì)這些建議已經(jīng)吸收了合理部分，正在起草具體的政策。去新三板掛牌是以自愿為原則，不會(huì)強(qiáng)制性地出臺(tái)硬性要求。”某大型券商代辦股份轉(zhuǎn)讓負(fù)責(zé)人對(duì)本報(bào)表示。

一名證監(jiān)會(huì)人士對(duì)本報(bào)表示，尚未聽說具體的疏導(dǎo)政策，但機(jī)構(gòu)的建議“肯定是好事”；市場(chǎng)過于擔(dān)心新三板的流動(dòng)性和融資功能，但這是一個(gè)發(fā)展的問題。

退一步海闊天空

新股發(fā)行審核會(huì)議已經(jīng)停頓2個(gè)多月時(shí)間，而從10月份的浙江世寶之后，已過會(huì)企業(yè)也一直未有發(fā)行。“直白地講，目前的資本市場(chǎng)融資功能已經(jīng)喪失。”一位投行人士對(duì)本報(bào)評(píng)論稱，這種情況在2004年和2008年也曾發(fā)生，幾乎是4年一個(gè)周期。

與過去兩次IPO停頓相比，這一次擴(kuò)容后的新三板將為那些苦等IPO窗口的中小民營(yíng)企業(yè)提供一個(gè)新的選擇。與其無休止等待或者撤回材料，去新三板掛牌看起來更像一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。

但這可能也是一個(gè)理性的選擇。一些企業(yè)申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)尚有三四千萬的凈利潤(rùn)，但是今年全年的業(yè)績(jī)可能大幅下降。硬著頭皮繼續(xù)上創(chuàng)業(yè)板的難度增大，如果在財(cái)務(wù)報(bào)表上做手腳，則面臨著嚴(yán)厲的處罰。

在最近一次的保代培訓(xùn)上，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部官員已經(jīng)明確警示在審企業(yè)操縱業(yè)績(jī)的可能，要求保代嚴(yán)格把關(guān)。一旦發(fā)現(xiàn)問題，即使撤材料也要追究責(zé)任。

退一步海闊天空。按照已經(jīng)公布的政策，新三板掛牌實(shí)行備案制，沒有盈利門檻的要求。定向融資也只進(jìn)行非實(shí)質(zhì)性審核。并且凈利潤(rùn)三四千萬的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板待審企業(yè)中無足輕重，在新三板卻算得上鶴立雞群。

對(duì)于那些急需資金的企業(yè)及其大股東而言，[注冊(cè)汶萊公司]新三板掛牌即使暫時(shí)不能融資，也可以獲得股權(quán)質(zhì)押融資的渠道。新三板一位負(fù)責(zé)人對(duì)本報(bào)表示，掛牌企業(yè)的股份實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化，大股東可以用股權(quán)質(zhì)押貸款。

突破股東人數(shù)200上限

“新三板”是全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的俗稱，而這一市場(chǎng)也已經(jīng)有了具體的承載平臺(tái)——全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

作為多層次資本市場(chǎng)的一部分，新三板從2006年開始在中關(guān)村科技園區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)，今年8月國(guó)務(wù)院正式同意擴(kuò)大試點(diǎn)，新增上海、武漢和天津三地的國(guó)家級(jí)科技園區(qū)。

由于各種原因，新三板的發(fā)展并不快。掛牌公司規(guī)模偏小、交易不活躍、融資功能不強(qiáng)是主要問題。但即便如此，一些質(zhì)量較好的公司仍然實(shí)現(xiàn)了多次成功的定向募集。比如第一批掛牌的北京時(shí)代（430003）自2007年以來先后三次定向募集1.5億元。據(jù)推薦北京時(shí)代的國(guó)泰君安代辦股份業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，該公司的募集市盈率曾經(jīng)達(dá)到過20倍。

“根據(jù)政策規(guī)定，新三板只能非公開募集，這很考驗(yàn)券商的銷售能力。”上述負(fù)責(zé)人說。

中小投資者不能參與，也抑制了掛牌企業(yè)的圈錢沖動(dòng)。擴(kuò)容后的新三板雖然重新允許個(gè)人投資者參與，但仍將設(shè)立一個(gè)相當(dāng)高的門檻。

明年1月1日《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》生效后，這個(gè)市場(chǎng)迎來制度性的重構(gòu)——允許掛牌企業(yè)的股東人數(shù)超過200人；同時(shí)在執(zhí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性原則基礎(chǔ)上，個(gè)人投資者將重新進(jìn)入新三板市場(chǎng)。

“未來的新三板不會(huì)是中關(guān)村試點(diǎn)時(shí)期的模樣。”一位從“老三板”時(shí)期就參與代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的券商人士對(duì)本報(bào)表示。

北京和武漢等地已經(jīng)開始有針對(duì)新三板的PE基金出現(xiàn)。投資界人士對(duì)本報(bào)稱，200人的突破至為關(guān)鍵。

一位外資投行下屬的人民幣PE基金人士對(duì)本報(bào)表示，由于所有制改革的歷史原因，社會(huì)上有大量的股份公司股東人數(shù)超過200人。按照目前的監(jiān)管法規(guī)，股東人數(shù)超過200人的就是公眾公司，必須得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核批準(zhǔn)。但是《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》生效后，這些公司將可以備案，并且申請(qǐng)到新三板掛牌。

先知先覺的PE已經(jīng)盯上了新三板突破200人的巨大機(jī)會(huì)——這些歷史上遺留的處在灰色地帶的公司將得以進(jìn)入資本市場(chǎng)，而目前它們普遍估值較低。

轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)

無論是擬IPO企業(yè)轉(zhuǎn)到新三板掛牌，還是已有的股東人數(shù)超過200人的企業(yè)進(jìn)入新三板，轉(zhuǎn)板機(jī)制都是一個(gè)懸在眼前的胡蘿卜。

目前已經(jīng)有久其軟件、北陸藥業(yè)等5家新三板掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。另外有5家企業(yè)擬IPO，11家企業(yè)已經(jīng)處在IPO審核階段。

上述新三板負(fù)責(zé)人對(duì)本報(bào)表示，[注冊(cè)安圭拉公司]市場(chǎng)理解的轉(zhuǎn)板如果是“上市綠色通道”或者“特殊安排”并不準(zhǔn)確；他本人更愿意將其概括為一種銜接機(jī)制。

首先證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)內(nèi)的上市公司和場(chǎng)外的掛牌公司，在信息披露和公司治理方面的監(jiān)管要求是一致的。但是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的上市要求各有不同。未來證監(jiān)會(huì)的IPO審核將把重點(diǎn)放在信息披露的真實(shí)性上，弱化價(jià)值判斷，而上市要求則交給交易所把握。在這個(gè)基礎(chǔ)上，一個(gè)企業(yè)到哪個(gè)市場(chǎng)上市或者掛牌，需要看它能夠達(dá)到哪個(gè)市場(chǎng)的要求，以及這個(gè)市場(chǎng)是否適合它的發(fā)展。