港交所市值在世界交易所中20 年最好排名為第六位，分別為1993 和2006年。近四年為第七位。其世界排位的提升及維持與中國因素密切相關(guān)。市值是衡量港交所過去及未來成長性的核心指標(biāo)。內(nèi)地企業(yè)市值占比近年穩(wěn)定在6 成。交易額中雖然歐美等非內(nèi)地的國際投資者當(dāng)前占比達(dá)32%，僅次于本地投資者居主導(dǎo)地位，但內(nèi)地投資者的增速最快，除交易所參與者本身外，是11 年來在交易額中增加百分點是最高的，達(dá)4.6 個百分點。內(nèi)地投資者占比上升有利于提升換手率和小盤股估值，有[注冊BVI公司]助于港交所的融資額領(lǐng)先優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市值領(lǐng)先優(yōu)勢。

港交所的未來成長率很大概率上要與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)一起下一個臺階!雖然市場上普遍憧憬人民幣國際化會帶給港交所更大成長空間。但我們提醒大家：港交所的未來增長率還是要與中國經(jīng)濟(jì)一起會下一個臺階。人民幣國際化或內(nèi)地企業(yè)及資金進(jìn)入香港市場只是這個大經(jīng)濟(jì)背景下的具體路徑。IPO 規(guī)模變化顯然與經(jīng)濟(jì)趨勢一致，不管IPO 是否以人民幣計價。雖然資本項目沒有完全可兌換，內(nèi)地資金進(jìn)入也很踴躍，人民幣國際化與內(nèi)地資金來港并不完全等同。從股市不缺錢的理論邏輯上講，指望內(nèi)地投資者及資金的增加來維持港交所市值增長率是本末倒置!但似乎港股確實存在缺錢的問題，這可能是無本土資金支撐的市場普遍存在的潛在威脅，長遠(yuǎn)看關(guān)系港交所生存大計。

同業(yè)競爭激烈，港交所必須有創(chuàng)新思維才能實現(xiàn)新突破和高增長。長期看，上海致力于國際金融中心的建設(shè)對港交所形成競爭壓力，港交所只有充分發(fā)揮在法治、監(jiān)管上的優(yōu)勢，并適時進(jìn)行并購，才能超越上交所，獲得超越中國經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展。與國際同業(yè)相比，港交所交易系統(tǒng)的處理速度落后于同業(yè)；同時國際上興起的另類交易平臺雖然短期內(nèi)由于制度原因?qū)Ω劢凰�難以造成沖擊，但從長期來看，對于港交所降低交易成本、提升交易效率都帶來壓力。[注冊開曼公司]

盈利具有高周期性，上市交易所中最高ROE水平已經(jīng)反映在其最高的PB估值水平上(倫敦交易所除外)。從港交所的主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)看，近70%的收入都高度依賴于市場成交量變化。與國際其它交易所相比，港交所的營業(yè)利潤率和ROE 最高。通過低消耗資本、低風(fēng)險運用杠桿的模式實現(xiàn)較高ROE。10 年beta 值為1.1 左右。2011 年P(guān)B 達(dá)15 倍，業(yè)內(nèi)最高(倫敦交易所除外，倫敦交易所非正常因素導(dǎo)致的PB 達(dá)100 倍以上)。

[注冊馬紹爾公司]估值已經(jīng)反映中國因素賦予的溢價,首次給予中性評級。預(yù)計港交所2011-2013 年歸屬母公司所有者凈利潤增速分別為-2.5%/14.9%/11.6%。在謹(jǐn)慎/中性/樂觀情形下假設(shè)11-20 年盈利分別實現(xiàn)10%/15%/20%的復(fù)合增長率，則每股內(nèi)在價值為84.8/121.4/172.7 港元。考慮中國經(jīng)濟(jì)增速和IPO 密集度下降，中性情形假設(shè)更為合理。給予121.4 港元的目標(biāo)價，2012 年目標(biāo)PE 和PB 分別23.2、12.5 倍。首次給予中性評級。

主要風(fēng)險提示：面臨中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險；上海交易所的國際化進(jìn)程加快；另類交易平臺的沖擊。