昨日，漢能薄膜發電（00566.HK，下稱“漢能”）報收于6.83港元，總市值達2844億港元，超過港交所（00388.HK）。

這是一家備受關注的公司。自滬港通開通以來，漢能是最受資金追捧的港股上市公司之一，港交所數據顯示，在今年2月和3月的兩個月內，通過滬港通買入其股份的資金高達30億港元。這也是香港市場上少有的一家令做空者捶胸頓足、令長線基金不敢入手的上市公司，雖然希望做空者眾多，但卻基本無法借券，媒體的質疑聲不斷，但始終有一股神秘力量拉動著股價從去年3月的1港元多飆升至今年3月5日最高點9.07港元。

半年前曾為漢能安排投資者推介的AisaFundSpace[新加坡公司注冊]（下稱“AsiaFS”）董事黃東亮，至今仍對漢能財務董事林一鳴的出場方式印象深刻：“林一鳴來（做講演）的時候背著一個背包，上面是漢能的太陽能薄膜，當時PPT中介紹薄膜太陽能日常應用的單頁也很有趣。”

AsiaFS是一個連接上市公司和專業投資者的交流平臺，去年10月漢能的投資推介，是AsiaFS與太平證券（香港）合作籌辦的新能源行業推介的一部分。這場推介會吸引了70多名機構投資者，這些機構多為資產管理規模在人民幣20億元上下的中小型基金。

在黃東亮看來，會后投資者與管理層的交流，反映出他們對漢能抱有興趣，“也有人問起估值、與母公司的關聯交易和股權過于集中這類問題。”

市場面對難解的疑問時，總會自動產生做多者和做空者兩個群體，漢能亦是如此。做空者李一（化名）和做多者鄧聲興，代表了兩種截然相反的判斷，而有趣的是，要預測漢能的未來，他們都感到力不從心。

背面是堅定的看空者：“痛苦只是暫時的”

林一鳴曾給AisaFS董事AndrewVanBuren描繪過一個未來的場景——太陽能技術無處不在，汽車、手機、帳篷都利用太陽能，人們每天的生活不再需要為能源消耗買單。不過，這顯然不是李一從財報中可以讀出的未來。

“我們一直有跟蹤中國的光伏行業，去年年中時，漢能猛然漲了一波，我們突然意識到原來有個市值這么巨大的公司我們竟然從來沒有聽說過，于是就開始關注。”在香港一家對沖基金任職的李一回憶說。

當時，對于很多人來說，李河君還是一個比較陌生的名字，雖然早在2013年，作為漢能控股集團掌門人的李河君，已經憑借664.9億元身家，以新人身份登上中國福布斯榜，并一舉拿下第四位。

不過即便時隔半年，對于身在香港的李一來說，當時的李河君仍算不上出名。“我們當時去問了好幾家上市光伏企業的高管，得到的回應都是沒聽過（漢能）這家公司。”李一表示。當開始研究漢能的財報，母公司幾乎是唯一客戶、大量資金掛在應收賬款下等財務細節吸引了李一的注意力，“所有H股中，市值比較高的公司中，毛利能夠達到那么高的只有澳門的賭場和Prada，而漢能唯一業務就是賣東西給母公司，毛利竟然高得嚇人。”

根據其2014年中報，漢能目前的業務包括“制造”以及“建造和銷售”兩大塊。前者指制造矽基薄膜發電組件制造用設備及整線生產線；后者是2013年下半年新增的業務，包括建造太陽能電站或屋頂電站，一經連接至電網即銷售發電站。

公司2013年財報指出，控股公司漢能控股及附屬公司是漢能唯一的客戶；2014年上半年，漢能98.7%的收入來自向漢能附屬公司進行銷售。漢能2014年的中報顯示，其上半年收入32.05億港元，其中31.64億港元來自向漢能附屬公司進行銷售，而毛利潤27.41億港元，毛利率高達85.6%。鎖定目標后，李一開始通過投行尋求可借股票。

“當時很難借到，市面上流通量非常小，最后千方百計地借到一點貨。”李一回憶說。單從持股比例來看，盡管當時李河君通過多個關聯公司持有70%左右的股份，但做空需要可以長期出借的股票，余下20%多的流通股中，能夠滿足托管在投行且可以長期借出的股票并不多。而香港交易所最新資料顯示，2015年1月6日后，李河君持有漢能的股份已達到80.75%。

李一坦言，一般而言，對于流通量小、持股較集中的公司，在做空時會有一些顧慮，比如擔心托住股價的力量較強，但當時基于自己的判斷，相信“痛苦只是暫時的”。

香港市場上做空股票的成本，中資銀行股較低，一般借股一年的息率為0.5%，市值較大的股票借來做空的年息也多為偏低的個位數，而李一最終借到漢能的股票需要負擔的年息則接近30%，是正常水平的20多倍。

“那時候覺得，如果股價下跌，跌幅肯定不止30%，起碼是腰斬甚至更多。”在李一看來，漢能在本質上只是一家殼公司，其股票基本沒有價值可言。

然而漢能的股價在2014年下半年，尤其是最近幾個月的走勢，卻讓李一大跌眼鏡。1月28日，《金融時報》在頭版發表有關漢能的深度調查稿，然而股價只在當天下跌3.48%，第二天就繼續上漲，進入2、3月份，漲勢更是一發不可收。

“股價1港元左右開始做空，到現在已經漲到6港元左右，虧損程度可想而知，已經補了保證金，還好當初并沒借到多少股份。”李一感嘆。

另一個做空者則比李一更慘。媒體報道稱，由于受一份貸款協議的約束，加拿大BHPInternationalMarketLtd.（下稱“BHP”）須在不到一年時間里，買到12億股漢能股票，并可能在12港元至20港元的價位才能補足股票，預計損失可達數百億港元。

“BHP并不是用傳統的做空方法。由于市面上難以借到漢能的股份，BHP所做的是，當有人需要貸款時，提供借款并要求借款人以漢能的股份作為抵押品，賣出抵押品后再希望在低價時買回，當貸款到期借款人還款，BHP歸還抵押品。”李一解釋稱，因此，與傳統做空不同，BHP的做空就受到貸款期限的限制，這也是為什么BHP需要在不到一年時間內補足12億股。

與BHP相比，李一則更有耐心，他還繼續關注著漢能的動作，打聽著關于漢能的消息，堅信有一天，漢能的股價會像他期望的那樣“重重摔下來”。

正面是驚訝的看多者：

對股價飆升速度“始料未及”

“我對漢能的目標價只看到3港元，我從來沒想到這只股票會升到9港元這么高的水平。”尚乘（AMTD）證券及財富管理業務部總經理鄧聲興驚訝地對《第一財經（微博)日報》記者表示。

鄧聲興是去年分析師中少有推薦過漢能的人，自從2014年9月，他開始推薦漢能，這一看似不起眼的推薦，卻讓他在過去一年在彭博的排名迅速提升，彭博顯示，自鄧推薦以來，鄧的去年一年回報達到了469%。

“我關注的理由很簡單，就是公司基本面開始變得有吸引力了。”鄧聲興說。而吸引鄧聲興眼球的，竟然是漢能與宜家自2013年以來展開的一系列合作。2013年，漢能成為了進駐宜家賣場的第一個第三方品牌，主要在英國宜家賣場內銷售戶用太陽能系統，而這種模式也在荷蘭、瑞士等國家成功復制。

“你知道，我去宜家從來沒有見過它賣第三方的東西，我感覺只有通過非常嚴格的認證才能在宜家賣東西吧，就這點我就覺得業務還不錯，所以當時推薦了。”鄧聲興說。

但似乎基本面的多樣化并不能追上漢能股價飆升的速度，這一點也讓鄧聲興目瞪口呆。彭博終端機顯示，2014年9月19日，鄧聲興對漢能的目標價只看到1.5港元，而之后他自己再將心理價位調整到了3港元，“當時市盈率才10倍，我覺得這種推薦是非常合理的，但是為什么突然漲這么多，真的也始料未及。”鄧聲興說。

“市場上大家都知道漢能是很貴的，每當有人想沽空，卻似乎總有一股神秘的力量把股價推上去。以前港股市場也曾經出現過類似事件，但最終跌得很慘。”時富證券聯席董事鄧建初對本報記者說。

“在圈內漢能一直被稱作是‘妖股’，機構根本不敢碰這家公司。”一名不愿意透露姓名的外資投行人士說。翻查彭博記錄，過去一年內，幾乎沒有機構覆蓋這家公司，也為漢能添加了更多的神秘色彩。

鄧聲興認為，漢能上漲過猛的秘訣在于在香港資本市場上存在大量該股的窩輪（warrants認股證），而發行商為了對沖就大量買入漢能股票，所以市面上根本就借不到漢能的股票來沽空，這也是漢能保持常勝將軍的原因。

但真正神秘的是，鄧聲興發現近期買入漢能的資金幾乎都來自內地，“你從供求關系的角度考慮，明明市場上已經沒有什么流通的股份了，內地突然涌現一大筆資金去‘搶貨’，你說股價要不要往上躥？”鄧聲興說。

“這種看似神秘的上漲方式，[注冊新西蘭公司]只不過就是因為市場上供求關系極其不平衡罷了。”鄧聲興不以為然地說。

談到漢能未來股價走勢，一直看好漢能的鄧聲興也略顯無奈。“現在市盈率已經超過70倍了，你問我股價我一定會說很貴，但你要我看接下來股價走勢，我看不懂，現在股價還是來勢洶洶，我真的不知道會不會跌下來。”