返程投資一直是企業境內IPO的難題，但其帶來的好處，又使無數企業趨之若鶩。那么什么是返程投資？返程投資的架構及搭建路徑是什么？37號文對返程投資的影響？

什么是返程投資？

返程投資及SPV

返程投資是一個非常特定的法律概念，要了解返程投資，必須先從其定義著手。定義如下圖所示：

其中SPV（特殊目的公司）是指境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外（如英屬維爾京群島、開曼群島、香港等）直接設立或間接控制的境外企業。

返程投資與“假外資”

就我們的理解而言，返程投資的立法本應該是表達這樣一個意思：境內居民通過SPV（特殊目的公司）境外融資后，將融資資金向境內投資的一種行為。很明顯，返程投資是一種境外融資之后的特定行為，不過實踐中這個名詞卻成了很多假外資企業最好的馬甲。很多境內居民實際控制人以返程投資的名義，通過境外控股公司控股境內企業，其最大好處是能享受稅收優惠。通過“假外資”，一些原本純內資的民營企業變身為外資企業，從而享受“兩免三減半”的稅收優惠。同時，“假外資”的另一個好處是有利于企業在境外上市，不僅能規避國家對境外上市的政策限制，而且對國內子公司重組的難度和成本都較低。

返程投資與紅籌上市

相信對于許多接觸過返程投資的專業人士來說，也未必能準確區分“返程投資”與“紅籌上市”，實踐中，這兩個概念也經常混淆使用。通常所稱的“紅籌上市”，就是通過在海外設立控股公司，將中國境內企業的資產或權益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名義在海外上市募集資金。可見，紅籌上市過程中必然涉及到返程投資，但返程投資并不一定都是為了紅籌上市，如“假外資”企業。但返程投資的很多操作思路、關注重點、架構設計與紅籌上市相似。因此，可以借鑒紅籌架構搭建返程投資的架構。

返程投資架構

返程投資架構的簡單模型

參考投行小兵關于紅籌架構的闡述，我們將返程投資架構的簡單模型描述如下：

這個圖所顯示的是一個極其簡化也是極其復雜的一個返程投資架構，簡單在于我們忽略了絕大部分股權結構的內容，復雜在于這是一個以紅籌上市為目的設置的、盡可能完備的返程投資架構，大部分返程投資架構并不需要這么多層級。

上圖也反映了三種典型的返程投資架構的模式：

一是股權收購模式，即通過直接股權收購將境內企業變更為外商獨資或合資企業；
二是資產收購模式，即直接收購境內資產然后在境內設立新的外商投資企業；
三是協議控制模式（VIE），即通過一系列協議控制境內企業。

三種模式中，協議控制模式最為知名，其常用于受外商投資產業政策限制的行業。最早為大量境外上市的國內互聯網企業所借鑒采用，如新浪、百度等。后來，該模式逐漸被受產業政策限制的其他行業企業所采納，如教育、出版、醫藥等禁止或限制外商投資產業的企業。

2006年商務部《關于外國投資者并購境內企業的規定》（簡稱“10號文”）頒布后，開始出現有其他非禁止或限制外商投資產業的企業使用該模式，借此規避“10號文”（“10號文”第11條規定：境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。）

此外，圖中在不同離岸中心設立的特殊目的公司有著不同的優勢，在設計返程投資架構時需要根據需要靈活運用：

（1）在BVI設立公司的優勢在于：設立程序簡單、費用低廉、保密性較好，所以很多結構的第一層都設在BVI，甚至設基層BVI公司。其可以起到的作用主要有：方便大股東對上市公司的控制；BVI公司的股東可以相對不是很透明，在隱藏問題股東方面也有很好的優勢；可以使公司管理層及某些股東繞開上市禁售期的限制；可以享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；當公司業務有變時，可通過出售BVI公司的形式放棄原有業務，便于資產重組。

（2）在開曼設立公司的優勢在于：設立程序簡單，作為避稅港的公司，較之于BVI更為規范，監管要求更高，很多證券市場接受上市，所以一般靠開曼公司作為擬上市主體去上市，美國只接受開曼群島注冊的上市公司。當然比起在非避稅港地區設立的公司而言，開曼公司監管還是松很多的。

（3）在香港設立公司的優勢在于：與內地有稅收優惠安排，一般作為海外的最后一層，直接投資內地企業。國內子公司股東分紅返還給海外公司是要交稅很高的稅，但是香港和我們大陸簽署了雙邊協議，股東分紅返還的稅率只有5%。此外，因為香港不是避稅港，所以香港公司也可以做成可信的有實際運營的企業，從而更容易進行稅收安排。

返程投資架構的搭建路徑

假定某集團公司為一家內資公司，其股東為股東甲和股東乙，甲持有公司70%的股權，乙持有公司30%的股權。現為將境內公司變成外商投資企業，股東決定實施返程投資，其架構搭建步驟如下：

第一步：股東甲和股東乙以少量資本成立境外BVI殼公司A（或由非中國籍的親友代持BVI公司股份）。

第二步：BVI公司A引入投資者或自行籌集外匯資金（金額與境內公司凈資產值相等），或者用BVI公司的股權購買境內企業股權或資產。

第三步：將作為BVI公司A收購境內企業股權或資產對價的外匯收購價匯入境內，并將境內企業變更為外商獨資或合資企業，或是利用收購的境內資產設立新的外商投資企業，或是通過一系列協議控制境內企業（即VIE模式，常用于受外商投資產業政策限制的行業）。

若集團公司返程投資的目的是為境外上市，則還需完成以下步驟（紅籌架構）：

第四步：境內企業股東甲和股東乙以少量資本在境外（百慕大/開曼/香港）成立海外控股公司作為擬上市主體，BVI公司股東與擬上市公司進行換股。

第五步：擬上市公司向海外上市地交易所提出上市申請。

37號文對返程投資的影響

實務中，返程投資、紅籌上市等的組織結構設計并非完全如上述那樣，而是非常靈活多樣，同時也造成監管上的困難。隨著政府對資本項目管制認識的深化，原《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（簡稱“75號文”）在實踐中的種種不足日益明顯。

為了適應國家經濟新形勢、新需求的發展，2014年7月14日，國家外匯管理局發布了《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號）（“37號文”），讓此前的“75號文”同時廢止，《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》（簡稱“59號文”）中涉及返程投資外匯管理的《操作規程》也相應被《操作指引》取代。

相比于75號文，37號文清晰地反映了外管局對待返程投資的最新監管思路，即“跨境流出按對外直接投資（ODI）管理，跨境流入按境內直接投資（FDI）管理”，并以此為基礎重新界定境內居民返程投資外匯管理，拓展了監管范圍。37號文在“特殊目的公司（SPV）”、“返程投資”、“境內居民”的定義方面均進行了較大的調整：

（1）相比于75號文，“特殊目的公司”不再局限于“境外融資”為目的，而拓寬為以“投融資”為目的，增加了“投資”；不再局限于“境內企業資產或權益”，而拓寬增加了“境外資產或權益”。
（2）相比于75號文，簡化并明確直接投資的方式為通過“新設、并購等方式”設立外商投資企業，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益。
（3）“境內居民”定義區分為“境內機構”和“境內居民個人”，而“境內居民個人”則包括持有中國境內居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的“中國公民”，以及雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的“境外個人”。

在拓展監管范圍的同時，37號文對于境內居民返程投資外匯登記手續和資金往來方面大幅放松了限制，為跨境投資手續的便利提供了外匯管理法規方面的重要支持。如允許境內居民對特殊目的公司提供資金、取消外匯收入限期（180天內）調回境內的要求、放寬了“變更登記”時間要求等。

總體而言，我們認為，“37號文”是對“75號文”的顛覆，對境內居民返程投資及VIE結構有著重大影響，返程投資的登記更便利了，灰色操作空間更少了，違規成本更高了。而對于VIE架構是否納入了返程投資的大概念底下，以及補登記程序下需要提交的文件要求以及處罰的金額是多少等問題仍有待出臺操作細則進一步明確。

歷史中存在返程投資如何進行規范

返程投資若存在不合規的情形，擬上市企業可能會面臨行政處罰。企業該如何面對？

認定為返程投資補辦登記

未被認定為返程投資的

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